Regulation D는 증권발행시 SEC의 엄격한 등록조건을 피하기 위해 전적으로 사모방식으로 발행하는 것을 허용하는 1933년 증권법의 한 부분이다. 대부분의 미국내 헤지펀드는 선택된 소수의 투자자에게 증권을 직접 매각하기 위해 주로 Regulation D를 이용한다.
또한 Regulation D는 미국에서 주식을 추가로 발행하는 데 어려움을 느끼는 소규모상장기업이 사모를 통하여 주식을 발행할 때 사용된다. 특히 PIPEs는 증권거래소에 상장된 기업이 새로운 제한적인 주식을 발행하여 사적인 거래를 통해 매각하는 것을 허용한다.
신경제 버블붕괴와 함께 신용경색의 여파로 인한 은행의 대출요건은 까다로워졌다. 이것은 헤지펀드에게는 기회가 되었는데, 헤지펀드는 은행을 대신하여 PIPEs를 통해 자금조달을 해줄 수 있게 된다.
PIPEs란 이미 상장된 회사의 비상장주식에 투자하여 시장에서 자금조달이 어려운 회사에 새로운 자금을 조달하는 방법이다. PIPEs를 이용하면 SEC에 등록하지 않고도 신주를 발행할 수 있으며 사모형태로 거래를 할 수 있다. Regulation D하에서 발행되는 증권은 다음과 같이 두 가지의 형태이다.
- 주식발행(Share issue)-투자자는 시장가격보다 낮은 가격으로 기업의 주식을 매입한다.
- 전환사채발행(Convertible issue)-투자자들은 채권보유기간동안 주식가격에 상관없이 일정금액에 해당하는 주식으로 전환할 수 있는 전환사채를 매입한다. 이는 전환할 때 받을 주식의 수는 모르지만 주식의 총가치는 알고 있다는 의미이다. 한마디로 말하면 이 투자는 시장중립적이며 전환사채는 보통 주식가치보다 할인되어 매각된다.
- 발행자의 부도(The risk of issuer default)
- 유동성 부족(The lack of liquidity of PIPEs)
대개의 PIPEs에서 펀드매니저는 Regulation D하에서 자본을 조달하려는 발행자로부터 직접 보통주나 전환사채을 매입한다. 이러한 증권은 유동성이 떨어져 매입가격(전환사채의 경우 전환가격)은 거래시 시장가격에 비해 할인되어 거래된다.
그리고 발행자는 발행된 증권의 공개매매를 돕기 위해 SEC에 증권을 등록할 의무를 가진다. 만일 정해진 시한내 등록하지 않으면 헤지펀드는 할인된 가격으로 추가수량을 매입할수 있는 권리를 가진다. 그러나 헤지펀드는 등록절차가 완료될때까지는 이 증권을 매도할 수 없어 유동성위험을 가진다.
발행자가 등록하지 않는다면 증권은 비공개적으로 거래될 수 있지만 더 낮은 가격으로 거래된다. 그러나 등록이 되어도 시장이 작고 유동성이 떨어져 원하는 가격과 수량에 매도하기 어려울 수 있다.
헤지펀드가 할인된 가격으로 인수했지만 공개시장에 매각할때까지 시장가격은 할인가격보다 더 떨어질 수 있다.
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